Опубликованный 9 сентября ежегодный отчет Национального банка о финансовой стабильности Казахстана в целом дает качественную оценку внешних и внутренних угроз для финансовой системы, однако в нем, как считает советник председателя правления Halyk Finance Мурат Темирханов, недостаточно глубоко раскрыты несколько ключевых проблем. Речь идет об отсутствии утвержденной системы индикаторов финансовой стабильности, высокой концентрации на денежном и валютном рынках, а также о конфликтах интересов, возникающих из-за роли Нацбанка как крупного участника этих рынков.

По мнению автора, именно система индикаторов финансовой стабильности должна быть основой такого отчета. Она необходима для своевременного выявления дисбалансов в экономике, способных привести к системному кризису, а также для оценки того, насколько финансовая система готова выдерживать внутренние и внешние потрясения. Обычно такие системы включают пороговые значения, при достижении которых регулятор должен применять конкретные меры. В Казахстане, как отмечается, подобная система у Нацбанка пока не утверждена, из-за чего сложно понять, насколько полно охвачены все риски и насколько близко они подошли к критическому уровню.

Вместо полноценного набора показателей в отчете используется лишь один композитный индекс, объединяющий различные макроэкономические и финансовые данные. При этом официального описания его структуры и методики расчета пока нет. По оценке автора, такой сводный показатель может скрывать значимые источники системного риска, поскольку для оценки устойчивости финансовой системы важен анализ каждого отдельного фактора, особенно если он способен дестабилизировать рынок.

Одним из таких факторов в отчете названа концентрация на денежном рынке в тенге. Нацбанк указывает, что в 2023 году в банковской системе вырос объем избыточной тенговой ликвидности, которую регулятор продолжал изымать через краткосрочные ноты и депозитные аукционы. В конце года выпуск нот был сокращен, чтобы переориентировать спрос на бумаги Министерства финансов и инструменты самого Нацбанка. При этом у части участников рынка, несмотря на общий избыток ликвидности, увеличилась потребность в заемных средствах из-за выбранной модели финансирования портфеля ценных бумаг, что привело к значительному росту рынка репо и увеличению доли более длинных сделок.

Согласно данным из отчета, рынок репо остается сильно сконцентрированным. В среднем в 2023 году около 64% ежемесячного объема заимствования ликвидности приходилось на двух крупнейших покупателей, а примерно 41% размещения ликвидности — на двух крупнейших продавцов. Темирханов считает, что такие показатели указывают на существенный риск для финансовой стабильности, однако в отчете не дается отдельной количественной оценки этого риска и не обозначены пороговые значения, при которых Нацбанк должен был бы вмешаться.

Похожая ситуация, по его оценке, наблюдается и на валютном рынке. В отчете Нацбанка говорится, что рост рынка валютных свопов был вызван увеличением валютных депозитов у отдельных участников и необходимостью выравнивать валютные позиции. В результате в 2023 году на двух крупнейших заемщиков валютной ликвидности в среднем приходилось около 80% месячного объема сделок, а в январе их доля достигала 97%. Это, как отмечает автор, говорит о еще более высокой концентрации, чем на рынке репо, но и здесь отсутствует отдельный индикатор, который позволял бы оценить масштаб угрозы.

Дополнительный риск Нацбанк видит и на биржевом спот-рынке USD/KZT, который в отчете описан как слабо диверсифицированный: основная часть сделок приходится на пятерку крупнейших участников как со стороны спроса, так и со стороны предложения. При этом, как указывает Темирханов, неясно, входят ли в эту группу операции самого Нацбанка — продажа валюты из Национального фонда и покупки валюты для активов ЕНПФ и других организаций под его управлением. С учетом важности курса доллара для сырьевой экономики Казахстана слабая диверсификация этого сегмента, по его мнению, представляет серьезный риск для устойчивости всей финансовой системы.

Отдельное внимание автор уделяет конфликту интересов, который возникает, когда регулятор одновременно отвечает за стабильность рынка и сам является одним из его крупнейших игроков. В качестве примера он приводит первичный рынок облигаций Министерства финансов. По данным отчета, в 2023 году 54,4% размещенных бумаг выкупили банки второго уровня, 27,2% — ЕНПФ, а еще 11,7% — организации, чьи активы находятся под управлением Нацбанка. Таким образом, основная часть спроса была сосредоточена у банков и структур, связанных с Нацбанком.

Особенно это заметно в сегменте долгосрочных бумаг. В отчете сказано, что единственным покупателем облигаций со сроком обращения от 10 лет на первичном рынке был ЕНПФ, на который пришлось 7,1% всех размещений. При этом рыночные инвесторы подавали заявки с более высокими требуемыми ставками, но их предложения не удовлетворялись. В результате длинный конец кривой доходности, как отмечает автор, формировался преимущественно за счет так называемых каптивных инвесторов. По его мнению, это означает, что ставки по долгосрочным бумагам сложно считать рыночными, а участие ЕНПФ в таких условиях выглядит как конфликт интересов.

Схожую проблему Темирханов видит и на валютном спот-рынке, где Нацбанк одновременно может выступать крупным продавцом валюты из Нацфонда и крупным покупателем валюты для активов ЕНПФ и других управляемых им структур. Хотя регулятор заявляет о применении принципа рыночной нейтральности, автор отмечает отсутствие официального документа, который подробно объяснял бы механизм этой практики и контроль за ее соблюдением. Из-за этого, по его словам, участникам рынка непонятно, как именно операции Нацбанка отражаются на биржевом курсе тенге.

В материале также подчеркиваются риски на рынке государственных ценных бумаг. Нацбанк указывает на неравномерную структуру погашений облигаций Минфина, связанную в том числе с крупными выпусками краткосрочных бумаг в 2022 году, размещениями 2023 года и предстоящими выплатами по еврооблигациям в 2024–2027 годах. Такая концентрация выплат в отдельные периоды, как говорится в отчете, повышает риск рефинансирования и может увеличить стоимость новых заимствований. Однако, по оценке автора, документ не показывает, насколько велик этот риск с точки зрения финансовой стабильности.

Кроме того, в отчете, по его мнению, недостаточно раскрыты последствия неравномерного графика выпусков государственных бумаг и изменений планов Минфина. Еще одним значимым источником уязвимости названы вложения нерезидентов в казахстанские ГЦБ. Автор отмечает, что иностранные инвесторы могут быстро нарастить позиции, но в не менее короткие сроки способны выйти из них, особенно в стрессовой ситуации. В таком случае массовая продажа бумаг и последующая покупка валюты для вывода средств создадут серьезное давление на валютный рынок.

При этом, как указывает Темирханов, в отчете нет индикатора, который позволял бы оценивать масштаб этого риска. Он также отмечает, что раньше Нацбанк в ежемесячных обзорах валютного рынка публиковал данные об изменении вложений нерезидентов в ГЦБ и их влиянии на курс тенге, однако в последние месяцы такая практика прекратилась, а доступ к информации через Центральный депозитарий стал сложнее. В качестве примера он приводит июль, когда объем вложений нерезидентов в госбумаги вырос более чем на 200 млрд тенге, что, по его оценке, соответствовало продаже около 500 млн долларов на валютном рынке. Несмотря на такое увеличение предложения валюты, заметного укрепления тенге не произошло, что, по его словам, вызывает вопросы.

В заключение автор связывает большинство перечисленных рисков с небольшим масштабом и слабым развитием денежно-валютного рынка Казахстана. По данным отчета, разные его сегменты отличаются высокой концентрацией и однородным составом участников. Кроме того, в стране практически отсутствует полноценный рынок биржевых производных инструментов, что, по мнению Темирханова, указывает на низкую ликвидность и общую незрелость финансового рынка.

По его оценке, ограниченное число участников, низкая ликвидность и слабое развитие деривативов создают постоянный риск перекосов между спросом и предложением тенге и иностранной валюты, что может усиливать колебания ликвидности и курса. Для снижения системных угроз, считает автор, финансовым регуляторам необходимо добиваться расширения круга участников рынка и его большей диверсификации, в том числе за счет присутствия биржевых трейдеров, которые способны повышать ликвидность и смягчать ценовые колебания.